Конкуренция: забытый четвертый столп миссии SEC

Большое спасибо, Сара [Миллер], за такое любезное вступление. Для меня большая честь быть сегодня здесь с вами, а также с Институтом открытых рынков и Village Capital. Я давно восхищаюсь лидерством Института в том, что он поставил концентрированную мощь, удушающую нашу экономику, во главу угла национальной повестки дня, и я разделяю вашу приверженность обеспечению конкурентоспособности и справедливости наших рынков для всех американцев. Так что для меня большая честь быть здесь с вами сегодня.

Теперь, прежде чем я начну, позвольте мне просто дать стандартный отказ от ответственности: мнения, которые я выражаю здесь, являются моими собственными и не отражают взгляды Комиссии, моих коллег-комиссаров или потрясающего персонала SEC. И позвольте мне добавить свое собственное стандартное предостережение: я полностью ожидаю, что, учитывая время и мудрость, мои коллеги обнаружат, что, как обычно, я был абсолютно прав.

Сегодня я хотел бы объяснить, почему беспрецедентная концентрация власти в американской экономике является одной из моих главных забот как комиссара. Но поскольку SEC справедливо требует полного и справедливого раскрытия информации, мне нужно будет начать с раскрытия собственной информации [1]. Когда я закончил школу много лет назад, моей мечтой не было стать государственным служащим или профессором права. Нет, последний год я проучился в школе, занимаясь подбором кадров в бухгалтерских фирмах и инвестиционных банках Уолл-стрит. [2]

Я помню, как бегал из офиса в офис в конце 1990-х, пытаясь убедить серьезных людей в глупом утверждении, что большие финансы - это действительно то, чем я хотел заниматься в своей жизни. [3] И в то время нужно было сделать много остановок: в рейтингах инвестиционного банкинга фигурировала дюжина значительных игроков [4], и все бухгалтерские фирмы Большой шестерки нанимали выпускников колледжей [5]. Бум доткомов привел к огромному росту. Мы все представляли, что на Уолл-стрит скоро появятся десятки новых фирм, которые будут соревноваться за то, чтобы вывести самые интересные компании Америки на рынок.

Но двадцать пять лет спустя, когда я пришел в SEC, количество банков, доминирующих в рейтингах, сократилось до менее пяти. [6] Бухгалтерские фирмы "большой шестерки" превратились в "большую четверку" [7]. От выпускников колледжей до корпораций - сегодня у всех меньше выбора, чем десятилетия назад, когда они обращались за советом к Уолл-стрит. В нескольких выступлениях до этого я утверждал, что это приводит к загадочной практике в нашей экономике, влияя на все, от цены выхода на биржу до структуры наших фондовых рынков [8].

как мы сюда попали? Ответ заключается в том, что мы в Комиссии по ценным бумагам и биржам забыли важную часть нашей миссии: поддерживать такую ​​жесткую конкуренцию, которую заслуживают американские инвесторы. Мы совершили ошибку, предположив, что политика в области конкуренции закреплена за Федеральной торговой комиссией и Министерством юстиции и что работа Комиссии не требует анализа конкурентных последствий того, что мы делаем. Как я сейчас объясню, это неправильно с точки зрения закона, экономики и истории - и плохо для инвесторов с точки зрения политики.

Вот почему я призываю всех вас сегодня помочь SEC восстановить свою историческую роль в обеспечении конкуренции на наших рынках капитала. За последние два десятилетия Комиссия стояла в стороне, в то время как власть на наших финансовых рынках стала более концентрированной, чем когда-либо прежде. Пришло время вернуть в SEC экономику конкуренции.

Конкуренция и комиссия: история

Еще до своего рождения SEC задумывалась как агентство, в основе миссии которого лежала конкуренция. Первые проекты Закона о ценных бумагах 1933 года были внесены на рассмотрение не кем иным, как комиссаром Федеральной торговой комиссии [9]. Рассмотрев предварительное предложение, конгрессмен из Техаса Сэм Рейберн, как известно, обратился к тогдашнему профессору Гарвардской школы права Феликсу Франкфуртеру за помощью в составлении проекта [10]. В ходе дебатов, приведших к принятию Закона, Рейберн заметил:

Половина нашей отрасли сейчас находится в руках 200 компаний. Эта концентрация привела к изменению характера конкуренции, и производство осуществляется под полным контролем очень небольшого числа людей [11].

Поэтому неудивительно, что, когда Закон 33-го стал законом, закон возложил надзор за нашими рынками ценных бумаг на новый отдел ценных бумаг Федеральной торговой комиссии. Президент Рузвельт назначил его руководить коллегой Франкфуртера, молодым профессором Гарвардской школы права Джеймсом Лэндисом [12].

Через несколько месяцев после принятия закона Франкфуртер и Лэндис обеспокоились тем, что инвестиционные банкиры и корпоративные юристы в Нью-Йорке работают над его подрывом [13]. Поэтому, когда Рузвельт решил, что пришло время принять закон, чтобы передать Нью-Йоркскую фондовую биржу под федеральный надзор, оба человека настаивали на создании нового агентства для управления законами о ценных бумагах. Франкфуртер особенно беспокоился о том, кого могут назначить в новую комиссию. В письме к президенту незадолго до создания SEC будущий судья написал:

Отсутствие морального рвения и интеллектуальных способностей, чтобы встретить мощные ресурсы с другой стороны со стороны уполномоченных по государственной службе. . . были ответственны за. . . наращивание концентрированной финансовой мощи.

Теперь администрирование Закона о фондовых биржах, я уверен, будет еще более трудным [чем работа FTC]. Проблемы более тонкие, нарушения менее очевидны, общественность более вводима в заблуждение, а последствия бездействия более далеко идущие. . . .

И речь идет не только о Законе о контроле над фондовой биржей. Здесь не требуется ничего меньшего, чем удержать Уолл-стрит на своем месте, чтобы обеспечить противовес ее усилению власти. . . . [14]

Таким образом, с момента ее рождения создатели и основатели Комиссии - Лэндис, конечно же, стал нашим председателем - были озабочены обеспечением конкуренции на рынках капитала Америки. Эти опасения, конечно, не менее важны восемьдесят лет спустя. Однако сегодня нам говорят, что у SEC есть только «трехсторонняя» миссия: защищать инвесторов, поддерживать справедливые, упорядоченные и эффективные рынки и способствовать накоплению капитала [15]. Повторение этой фразы наизусть - это ритуал, который проходит каждый комиссар перед подтверждением [16].

Как ни странно, эта формулировка пропускает слово в самом важном законодательном акте, который мы контролируем: о конкуренции. Как гласит сегодня Закон 33, 34 и 40, члены Комиссии при разработке правил должны «учитывать, помимо защиты инвесторов, будет ли [действие] способствовать повышению эффективности, конкуренциии накоплению капитала» [17]. Действительно, это слово пронизывает наши уставы и правила [18]. Регламент NMS, которым мы руководствуемся при надзоре за фондовыми рынками, по его собственным словам, «основан на поощрении конкуренции между отдельными рынками» [19].

Итак, с момента основания Комиссии до современного Конгресса уже давно было понятно, что мы в Комиссии по ценным бумагам и биржам обязаны обеспечивать конкуренцию на наших рынках капитала. Тем не менее, сегодняшняя SEC редко вызывает озабоченность по поводу конкуренции, когда устанавливает правила или осуществляет надзор за нашими финансовыми рынками. Это упущение дорого обошлось инвесторам - и всей стране.

Издержки игнорирования конкуренции на наших рынках капитала

В важнейших областях наших рынков капитала наблюдается поразительное отсутствие конкуренции. Хотя сегодня я подчеркну только три, концентрация власти всего в нескольких игроках огромного размера и размаха является потенциальной проблемой почти во всех сферах, которые курирует SEC [20].

Во-первых, как я отмечал в своих недавних замечаниях, состояние фондовых рынков Америки вызывает реальные вопросы о том, отражают ли они те конкурентные рынки, которых заслуживают инвесторы. [21] В настоящее время у нас есть 13 публичных фондовых бирж, что звучит как конкуренция, пока вы не поймете, что 12 из них принадлежат всего трем корпорациям. [22]

Конечно, это странно, когда конгломераты приобретают практически идентичные предприятия, но продолжают управлять ими независимо. Но наши биржи делают это для того, чтобы взимать с инвесторов плату за подключение к каждой бирже. И в мире, где стоимость подключения постоянно падает, биржи просят нас в SEC снова и снова поднимать эти цены. Мы в основном оставались в стороне, пока инвесторы платили за это повышение цен.

Во-вторых, как я уже говорил сегодня, со времени моего пребывания на Уолл-стрит многое изменилось. Но одно осталось неизменным: инвестиционные банкиры взимают плату с небольших компаний за размещение акций. Когда я был банкиром, мы взимали стандартную плату за IPO на среднем рынке: семь процентов. Если бы клиент был достаточно крупным и влиятельным, мы бы договорились о меньшем гонораре, но для фирм среднего размера наш гонорар всегда составлял ровно семь процентов.

Как молодой банкир, я полагал, что технологии и конкуренция в конечном итоге снизят эти затраты. Поэтому, когда я прибыл в SEC, я попросил свою команду изучить данные, чтобы увидеть, как изменились цены на IPO для среднего рынка. В своем выступлении в начале этого года мы поделились своими результатами: в период с 2001 по 2016 год более 96% компаний среднего бизнеса заплатили Уолл-стрит ровно 7% за то, чтобы стать публичными. [23] В течение двух десятилетий технологической революции с тех пор, как я оставил инвестиционный банкинг, цены упали практически на все в нашей экономике, за исключением затрат молодых, растущих компаний Америки, которые платят Уолл-стрит за доступ к нашим публичным рынкам. Нет смысла бороться с упадком в небольших публичных компаниях, не пытаясь справиться с 7% налогом на IPO. В экономике, которая все больше строится на благо наших крупнейших компаний,средний рынок должен иметь доступ к нашим публичным рынкам по конкурентоспособной цене.

Наконец, среди кредитных рейтинговых агентств страны наблюдается резкое отсутствие конкурентного давления. Всего три фирмы отвечают за рейтинг большинства долговых ценных бумаг, и на эти рейтинги полагаются на всем рынке. [24] Доминирование всего нескольких игроков заставляет меня беспокоиться о том, будут ли конкурентные силы дисциплинировать рейтинговые фирмы, которые не обнаруживают риска в ценных бумагах, которые они оценивают [25]. Десять лет назад неудачи в индустрии кредитных рейтингов, как известно, способствовали финансовому кризису, от которого многие американские семьи все еще восстанавливаются.

Конечно, дело не только в этих трех примерах: на наших финансовых рынках наблюдается концентрация. Есть только четыре основных бухгалтерии; две крупные фирмы, консультирующие инвесторов по вопросам голосования их акциями; и одна компания, которая подсчитывает голоса на подавляющем большинстве корпоративных выборов. Каждый из этих институтов играет решающую роль в нашей экономике как привратники капитализма. Они жизненно важны для того, как капитал - и возможности, которые с ним связаны - распределяются по всей нашей экономике. Тем не менее, каждый из этих важнейших путей к нашим рынкам капитала включает в себя, самое большее, нескольких игроков.

В результате обычные инвесторы едут по дорогам, изобилующим платными пунктами. Видите ли, когда в отрасли доминируют всего несколько игроков, эти игроки могут использовать свою рыночную власть для извлечения ренты из экономики в целом. Пакеты, перекрестное субсидирование, эксклюзивные контракты и ценовая дискриминация, которые мы наблюдаем на наших рынках ценных бумаг, не бесплатны. Американские инвесторы и предприниматели платят за них в виде более высоких затрат и искаженных решений о распределении капитала, которые определят наше экономическое будущее.

Путь впереди

Таким образом, концентрация власти на наших рынках капитала - и неспособность Комиссии по ценным бумагам и биржам в прошлом справиться с ее последствиями - оставила нас с рынком, на котором у инвесторов есть лишь самый ограниченный выбор. И обычные американские инвесторы, которые полагаются на эти рынки для оплаты обучения в колледже или для финансирования своей пенсии за счет своих с трудом заработанных сбережений.

Мы в SEC можем предпринять четыре шага, чтобы изменить это положение. [26] Во-первых, хотя экономический анализ, который сопровождает нашу нормотворческую деятельность, технически включает, как того требует закон, оценку воздействия предложения на конкуренцию, эта работа недостаточно увязывается с недостаткомконкуренции на регулируемых нами рынках. Отсутствие значимой конкуренции на определенных рынках должно указывать на выбор нашей политики. Например, хотя полностью конкурентный рынок может не нуждаться в правилах о конфликте интересов - поскольку инвесторы могут просто выбрать работу с неконфликтными контрагентами, - отсутствие конкуренции может потребовать от SEC более агрессивных мер по защите инвесторов. Причина, конечно, в том, что без конкуренции у инвесторов мало альтернатив - и они могут оказаться вынужденными работать с агентами, у которых есть дорогостоящие конфликты. Короче говоря, как регулирующие органы, мы должны признать, что свободный рынок менее способен решать проблемы самостоятельно в отсутствие реальной конкуренции за доллары инвесторов.

Во-вторых, мы должны более формально привнести экономику конкуренции в нашу работу в SEC. Вот почему я призвал к созданию Управления экономики конкуренции в нашем Отделе экономических рисков и анализа. Как мы все знаем, опыт DERA в торговле, финансах и инвестициях невероятно важен и хорошо служил Комиссии в прошлом. Но я опасаюсь, что без участия экспертов, специализирующихся на сложной динамике экономики конкуренции, нам будет сложно полностью понять концентрированные отрасли, которые мы контролируем. Сочетание опыта в экономике конкуренции с передовыми исследованиями наших финансовых экономистов поможет Комиссии лучше выполнять наш конкурентный мандат.

В-третьих, мы можем и должны более тесно сотрудничать с нашими коллегами из Федеральной торговой комиссии. FTC, как я упоминал ранее, является местом рождения SEC, и мы должны более внимательно относиться к этому наследию в нашей работе. Было бы ошибкой оставлять решение проблемы отсутствия конкуренции на наших рынках капитала исключительно нашим партнерским агентствам. Вместо этого FTC и SEC должны тесно сотрудничать, обмениваться информацией, идеями и персоналом, чтобы мы могли вместе лучше контролировать наши рынки.

Наконец, есть кое-что, чего мы не должны делать: просто уйти из тех областей, которые мы контролируем, в абстрактной надежде, что это даст толчок конкуренции. Тем, кто будет утверждать, что так называемое «обременительное регулирование» является причиной отсутствия конкуренции на наших рынках капитала, я отвечу, что правда сложнее. Есть мало причин, помимо слепой веры в рыночные силы, думать, что только дерегулирование может охватить новых конкурентов и бросить вызов сегодняшним могущественным игрокам - и реальный риск того, что отступление от надзора SEC позволит существующим доминирующим фирмам разгуляться. Если серьезно относиться к конкуренции в Комиссии по ценным бумагам и биржам, это означает, что во всяком случае, нам нужно быть более бдительными при наблюдении за нашими рынками, а не меньше.

В Комиссии принято ссылаться на нашу «трехстороннюю» миссию: защита инвесторов, справедливые и эффективные рынки капитала и накопление капитала. Но я надеюсь, что убедил вас сегодня, что с точки зрения истории, права и экономики в наш мандат также входит обеспечение устойчивой конкуренции на наших рынках капитала. И забытый четвертый столп миссии SEC усиливает остальные три: более конкурентные рынки с большей вероятностью будут эффективными, будут способствовать накоплению капитала и, прежде всего, защищать инвесторов.

Я вступил в должность в SEC во время беспрецедентного экономического неравенства и все более концентрированных финансовых рынков в Соединенных Штатах. В мире, в котором контроль над финансовым будущим Америки все более концентрируется, обеспечение того, чтобы SEC продолжала энергичную конкуренцию, которой заслуживают инвесторы, как никогда важно. Спасибо всем вам за все, что вы делаете для развития конкуренции в нашей экономике и защиты американских инвесторов.

* Комиссар Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Я глубоко благодарен своим коллегам Кэролайн Креншоу, Роберту Коббсу, Марку Фрэнсису, Сатьям Кханна, Прашанту Йеррамалли и Джону Зитнику, чей упорный труд сделал эти замечания возможными. Мы также благодарны профессору Джону Коутсу из юридического факультета Гарвардского университета, Лине Хан из юридического факультета Колумбийского университета, профессору Эду Року из юридического факультета Нью-Йоркского университета, профессору Ганешу Ситараману из юридического факультета Вандербильта и профессору Дж. В. Веррет из Университета Джорджа Мейсона за углубляю свое понимание этих вопросов. Любые ошибки являются исключительно моими.

[1] См.Комиссия по ценным бумагам и биржам, Окончательное правило: выборочное раскрытие информации и инсайдерская торговля, 17 CFR Pts. 240, 243 и 249.

[2] СмLodger, я был молод, мне нужны деньги, вмедовый месяц (2008).

[3] См.Mitu Misra, Dir., Lies We Tell (2018); см. такжеМайкл Льюис, «Покер лжецов» (4-е изд. 2011 г.) (отмечая удивление автора тем, что его поучительная история с Уолл-стрит, вместо этого, послужила практическим руководством для студентов колледжей, таких как я, по их карьере в сфере финансов. ).

[4] См., Например, Роберт Дж. Ри, Упадок инвестиционного банкинга: предварительные размышления об эволюции отрасли, 1996–2008 гг., 5 J. Bus. & Тех. Л. 75, 95-96 и табл. 1-2 (предоставление рэнкинга инвестиционного банкинга за этот период); см. такжеАлан Д. Моррисон и Уильям Дж. Вильгельм младший, Инвестиционный банкинг: институты, политика и право (2007) (то же самое).

[5] См.Круглый стол Организации экономического сотрудничества и развития по вопросам конкуренции и регулирования в аудиторских и смежных профессиях (2009 г.) (прослеживание истории консолидации в бухгалтерской отрасли).

[6] См.Ри, примечание 4 выше; см. такжеMorrison & Wilhelm, примечание 4 выше.

[7] См.Примечание 5 выше,Организация экономического сотрудничества и развития .

[8] Комиссар Роберт Джексон-младший, The Middle Market IPO Tax(25 апреля 2018 г.), доступно по адресуhttps://www.sec.gov/news/speech/jackson-middle-market-ipo-tax; Комиссар Роберт Джексон-младший, « Недобросовестная биржа: состояние фондовых рынков Америки»(19 сентября 2018 г.) доступно по адресуhttps://www.sec.gov/news/speech/jackson-unfair-exchange-state-americas- фондовые рынки .

[9] Законопроект, первоначально разработанный комиссаром Федеральной торговой комиссии Хьюстоном Томпсоном, был предшественником Закона 1933 года. См.Джоэл Селигман, Преобразование Уолл-стрит: история Комиссии по ценным бумагам и биржам и современные корпоративные финансы 54 (3-е изд. 2003 г.).

[10] Исключительно продуманную историю принятия Закона см. ВAdam C. Pritchard & Robert B. Thompson, Закон о ценных бумагах и новые судьи, 95 Вирджиния. L. Rev. 841 (2009).

[11] 77 Конг. Рек. 3, 2917 (1933). Статистические данные конгрессмена Рейберна были получены от двух ученых, которые оказали особое влияние на образ мышления президента Рузвельта - и до сих пор влияют на современный анализ корпоративного права. Адольф А. Берл и Гардинер С. Минс, Современная корпорация и частная собственность, 11–18 (11-е изд. 2010 г.).

[12] См., Например, Селигман, примечание 9 выше, стр. 79.

[13] Pritchard & Thompson, сноска10 выше, at 854 («Основное беспокойство Франкфуртера состояло в том, что любая критика закона будет способствовать заговору, который, по его мнению, среди инвестиционных банкиров и их юристов, чтобы нарушить закон» (цитируя письмо Феликса Франкфуртера к Уильям О. Дуглас (16 января 1934 г.) (в архиве коллекции Уильяма О. Дугласа, Библиотека Конгресса)).

[14] Письмо Феликса Франкфуртера президенту Соединенных Штатов Франклину Д. Рузвельту (23 мая 1934 г.).

[15] См., Например, Комиссию по ценным бумагам и биржам, Роль Комиссии по ценным бумагам и биржам: миссия, доступно по адресуhttps://www.investor.gov/introduction-investing/basics/role-sec .

[16] Я включен. См.Заявление Роберта Дж. Джексона-младшего, Назначения Дэвида Дж. Райдера, Хестер М. Пирс и Роберта Дж. Джексона-младшего: Слушания перед S. Comm. По банковскому делу, жилищному строительству и городским делам, 115-й конгресс. 74 (2017) (Заявление Роберта Дж. Джексона-младшего) («Три части уставного мандата SEC требуют, чтобы агентство защищало инвесторов, поддерживало справедливые и эффективные рынки и способствовало накоплению капитала. Я верю во все три из них. эти благородные цели и тысячи сотрудников SEC по всей стране, которые работают каждый день для их достижения »).

[17] Все четыре закона содержат следующую формулировку: «Когда угодно. . . Комиссия занимается нормотворчеством и обязана рассматривать или определять, является ли действие необходимым или целесообразным в общественных интересах, Комиссия также должна рассмотреть, помимо защиты инвесторов, будет ли действие способствовать эффективности, конкуренциии капиталу. формирование. " Закон о ценных бумагах 1933 года, 15 USC §77b (b) (2012) (курсив наш); Закон о фондовых биржах 1934 г., 15 USC § 77b (f) (курсив наш); Закон об инвестиционных компаниях 1940 г., 15 USC § 80a-2 (c) (2012) (курсив наш); Закон об инвестиционных консультантах 1940 г., 15 USC § 80b-2 (c) (курсив наш).

[18] Закон Додда-Франка, например, требует от нас принятия правил в определенных областях, где это необходимо для «содействия конкуренции». 15 USC § 8323 (b), 8343 (b). Закон о биржах 1934 года требует, чтобы SEC учитывала «любую материальную антиконкурентную нагрузку на торговлю или клиринг» при принятии каких-либо правил или совершении каких-либо действий. См.15 USC § 78c-4 (d) (1) (2012).

[19] Комиссия по ценным бумагам и биржам, Регламент NMS: Окончательные правила и поправки к совместным отраслевым планам, Выпуск № 34-51808, 17 CFR Pt. 200 и след.; см. такжеЗаявление председателя Уильяма Х. Дональдсона, Комиссия по ценным бумагам и биржам, Регламент NMS (отмечая, что Комиссия, принимающая Регламент NMS, действовала «в соответствии с мандатом, данным нам Конгрессом», «чтобы усилить конкуренцию между нашими рынками»); см. такжеYesha Yadav, Oversight Failure in Securities Markets, Cornell L. Rev. (готовится к выпуску в 2018 г.) (отмечая «акцент на конкуренции» со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам при разработке определенных политик структуры фондового рынка).

[20] Для особенно убедительной оценки этого вопроса в контексте корпоративного управления см. John C. Coates IV, The Future of Corporate Governance Part I: The Problem of Twelve(октябрь 2018 г.), доступный по адресуhttps: // paper. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3247337 («Перспектива двенадцати человек, потенциально контролирующих большую часть экономики, представляет собой первоочередную проблему легитимности и подотчетности».) Аналогичный поразительный анализ, который также помог мне понять эти вопросы в контексте корпоративного права, см. В Стивене М. Бейнбридже, « Корпоративные цели в эпохупопулизма» (август 2018 г.), доступном по адресуhttps: //papers.ssrn. com / sol3 / paper.cfm? abstract_id = 3237107.

[21] Комиссар Роберт Дж. Джексон-младший, Недобросовестная биржа: состояние фондовых рынков Америки(комментарии в Университете Джорджа Мейсона) (19 сентября 2018 г.), доступно по адресуhttps://www.sec.gov/news/ речь / Джексон-несправедливый-обмен-состояние-америка-фондовые-рынки .

[22] Пять из 13 публичных фондовых бирж в США сегодня принадлежат InterContinental Exchange, три - NASDAQ и четыре - CBOE Global Markets. См. Id. под номером 6.

[23] Комиссар Роберт Джексон-младший, The Middle Market IPO Tax(25 апреля 2018 г.), доступно по адресуhttps://www.sec.gov/news/speech/jackson-middle-market-ipo-tax; Комиссар Роберт Джексон-младший, « Недобросовестная биржа: состояние фондовых рынков Америки»(19 сентября 2018 г.) доступно по адресуhttps://www.sec.gov/news/speech/jackson-unfair-exchange-state-americas- фондовые рынки .

[24] Лоуренс Дж. Уайт, « Рынки: агентства кредитных рейтингов», 24 J. Econ. Persp. 211-226 (2010). Полезную историю консолидации индустрии кредитных рейтингов см. Ввыпуске Комиссии по ценным бумагам и биржам, выпуск № 34-55231, Надзор за рейтинговыми агентствами, зарегистрированными в качестве национально признанных статистических рейтинговых организаций (2 февраля 2007 г.), доступный по адресуhttps: //www.sec.gov/rules/proposed/2007/34-55231.pdf («Moody's и Standard and Poors составляют более 80% доли рынка отрасли, измеряемой по выручке»).

[25] Фрэнк Партной, Чрезмерная зависимость от кредитных рейтингов была основной причиной кризиса, в книге«Паника 2008 года: причины, последствия и последствия для реформ» (Лоуренс Митчелл и Артур Уилмарт, ред.); см. такжеФрэнк Партной, Как и почему рейтинговые агентства не похожи на других привратников, вФинансовые привратники: могут ли они защитить инвесторов? (Ясуюки Фучита и Роберт Э. Литан, ред.) (Отмечая, что до недавнего финансового кризиса рейтинговые агентства должны были «работать, по крайней мере, так же плохо, как и другие привратники, в течение последних пяти лет, их рыночная стоимость резко выросла. »).